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五分快3:新北洋投資宜寡民

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五分快3:

今天,我們再介紹一個尚可的價值標的,新北洋(002376)(002376.SZ)。這家於2010年3月上市的公司具有一定的技術實力,A股同行業上市公司與其可比性不高。

中和明略研究團隊主要研究了新北洋的幾家子公司,從中選取三個較有典型性的公司為代表,供投資者參考。我們認為,新北洋的投資方面,其國資屬性越強,其本身競爭力或也更強。

本文約4300字,閱讀時間約為10分鐘

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主營業務重視研發

根據招股說明書,上市公司主要從事專用打印機及相關產品的研發、生產、銷售和服務。這個行業有一定技術壁壘和品牌壁壘,由於該行業涉及微電子、計算機軟硬件、電子工程、機械、光學、自動控制和識別、系統集成等多項高新技術領域,一般企業很難在短時間內全面掌握所涉及的技術。

在與同行業上市公司分析比較過程中,新北洋稱:國內尚無與公司業務相同的上市公司,類似的上市公司如上海普天(600680)(已為ST上普,600680.SH,正主動退市)、證通電子(002197)(002197.SZ)、兆維科技(現已更名「電子城(600658)」,600658.SH,轉型去做房地產)等,其可比性不強。

另外,在關於2015年半年報問詢函的回復公告中,新北洋再次稱「目前暫無與公司業務完全相同的上市公司」。足可以說明,新北洋在A股上市公司是比較具有唯一性的。接下來,我們摘錄幾段年報原文以清楚這家公司發展至今的主營業務。

一方面是傳統業務,「包括國內外市場商業/餐飲、交通、彩票、醫療、政府公務等行業領域的專用打印掃描產品、ODM/OEM業務等;傳統業務的發展目標是持續提升專用打印掃描產品業務的競爭力和規模,發掘新的應用需求和市場機會,保持市場領先地位。」

另一方面是新興的金融/物流/新零售等業務。金融:「銀行的票據模塊應用」、「紙幣清分機及硬幣兌換類產品」、「智慧櫃員機」等;物流:信息化方面的「面單打印機、便攜打印機、標籤打印機」,自動化方面的「立式、卧式分揀櫃」,以及末端配送方面的「智能物流櫃」;新零售:「線下智能零售終端產品定製」。

新北洋的業務有發展前景,且上市公司始終重視研發投入,如2015年至2017年研發收入占營業收入的比例分別為11.61%、11.65%、12.33%,持續上升;研發費用資本化比例分別為15.78%、8.77%、2.76%,持續下降;研發人員數量佔比26.15%、27.30%、30.64%,持續上升。

新北洋第一大股東為威海北洋電氣集團股份有限公司,實控人為威海市國資委。有這樣一個背景,新北洋是可以和國企一起肩並着肩瀟瀟洒灑的。

如據2015年8月18日的公告,上市公司與威海市商業銀行股份有限公司(下稱「威海市商業銀行」)、通化修正實業有限責任公司(下稱「通化修正」)分別出資2.5億元、5億元、2.5億元共同設立山東通達金融租賃有限公司(下稱「通達金租」),各佔25%、50%、25%股權。

威海市商業銀行由山東高速集團有限公司控股,實控人為山東省國資委;而通化修正是兩個自然人持股。不知是否因認清自身地位,通化修正放棄參与出資設立通達金租。

因此在2016年4月20日的公告中,新北洋稱,上市公司增加認繳1億元,威海市商業銀行增加認繳1.5億元。調整后二者的投資股權比例分別變更為35%、65%。

2016年、2017年、2018年上半年的營業收入分別為8954萬元、2.48億元、1.47億元,凈利潤分別為507萬元、1.02億元、7155萬元,累計投資損益達到6264萬元。

然而,新北洋似乎並不滿足於與國企的合營,上市公司也試圖與非國企類公司合作,但這似乎有些「以己之短度他人之長」。接下來我們描述兩個收購民企的故事。

2

鞍山搏縱的故事

2013年8月6日,新北洋發佈公告稱,以超募資金6000萬元和自有資金8950萬元收購鞍山搏縱科技有限公司(下稱「鞍山搏縱」)51%股權。以此計算,鞍山搏縱的估值為2.91億元,較2013年5月31日的凈資產增值率487.83%;收購完成後,上市公司新增商譽1.14億元。

股權轉讓款支付方式:股權轉讓總價款分五期支付,前兩期轉讓款1.18億元,后三期3135萬元每期1045萬元,分別在業績承諾三個年度2013年-2015年盈利指標符合業績承諾規定20日內支付。

業績承諾為:2013年-2015年,鞍山搏縱分別實現不低於2000萬元、3200萬元、4600萬元的凈利潤。然而真實情況卻是:鞍山搏縱2013年-2015年的凈利潤分別為1377萬元、538萬元、1012萬元,分別占當期承諾盈利目標的68.83%、16.82%、22.01%。

業績補償方式為:若標的公司2013年-2015年未能實現相應的盈利指標,轉讓方同意就差額部分對標的公司補償,並同意新北洋從相應年度應付轉讓方的股權轉讓款中直接支付給標的公司,若股權轉讓款不足補償業績差額的,由轉讓方補償標的公司。

補償這裡有一個很有趣的細節,即最後一小段話「由轉讓方補償標的公司」。這也意味着,無論轉讓方補償了多少資金,按照51%的股權比例,上市公司實際佔有的補償資金權益僅為補償金額的51%。這也意味着,即使鞍山搏縱三年凈利潤均為0元,上市公司實際收到的補償權益僅有(2000+3200+4600)*51%=4998萬元,不足商譽一半。

2013年的差額為623萬元,低於當期股權支付款1045萬元,因此上市公司仍支付422萬元給轉讓方;2014年的差額為2662萬元,超過當期股權轉讓款1045萬元,因此轉讓方應補償1617萬元;2015年的差額為3588萬元,超過當期股權轉讓款1045萬元,因此轉讓方應補償2543萬元。

總的來說,差額合計為6873萬元,這些應該計入上市公司的營業外收入。但我們僅在2016年年報中發現:本年公司營業外收入中其他項共計5039萬元,其中3556萬元系公司按照持股比例確認的鞍山搏縱股東業績承諾的補償款。

以上是鞍山搏縱的盈利情況,可見業績相當不如意。這也導致上市公司商譽在2014年-2017年因此分別增加減值1486萬元、2268萬元、5128萬元、222萬元。尚未減值的商譽金額為2286萬元。

2017年8月23日,新北洋發佈公告稱,上市公司控股子公司威海新北洋榮鑫科技股份有限公司(即新三板掛牌公司「榮鑫科技」,839288.OC),擬向鞍山搏縱原股東購買其持有的鞍山搏縱全部股權予以吸收合併。

交易價格為1.69億元:股份支付1.08億元,即發行股份的數量為800萬股,其中向新北洋發行600萬股,向邱林發行200萬股;現金支付6020萬元,其中向新北洋支付469萬元,向鞍山搏縱其他股東方支付5551萬元。

即使有股權補償款計入資本公積,致使鞍山搏縱的凈資產增至2.72倍,此次交易仍有64.36%的增值率。這標的公司究竟有什麼好?新北洋這邊的公告太簡略,看不出什麼,幸好榮鑫科技在新三板掛牌,我們可以通過這個渠道來看鞍山搏縱。

根據榮鑫科技的收購公告:此次重組前,鞍山搏縱與榮鑫科技的控股股東同為新北洋,因此二者為關聯方,二者間的交易構成關聯交易。榮鑫科技與鞍山搏縱2015-2017年期間的關聯交易情形如下:

一個是鞍山搏縱委託榮鑫科技進行生產的情況:鞍山搏縱為降低生產成本,自2015年起委託榮鑫科技進行紙幣清分機產品的生產。2015-2017 年期間,鞍山搏縱的主要產品 2+1 口紙幣清分機、1+1 口紙幣清分機基本由鞍山搏縱委託榮鑫科技進行生產。

2015年至2017年,鞍山搏縱的採購總額分別為2140萬元、1451萬元、2023萬元,其中鞍山搏縱從榮鑫科技採購產品的金額分別為1863萬元、1356萬元、2018萬元,佔比分別為87.07%、93.42%、99.70%。

另一個是榮鑫科技及關聯方代銷鞍山搏縱產品情況:2015-2017年期間,鞍山搏縱的產品主要通過直銷方式實現銷售;榮鑫科技及其控股股東新北洋屬於授權經銷商,利用各自的銷售渠道實現產品經銷,替鞍山搏縱代銷產品收入占其全部收入比例分別為11.62%、13.05%、17.40%。

這就比較奇怪了,鞍山搏縱2015年-2017年的主要產品基本由鞍山搏縱委託榮鑫科技進行生產,而榮鑫科技早就是新北洋的控股子公司,新北洋還去收購鞍山搏縱的目的何在呢?另外,鞍山搏縱2015年、2016年毛利率分別為59.59%、57.52%,這就更令人詫異了。

3

正棋機械人的故事

2014年12月16日,新北洋發佈關於對外投資設立參股公司的公告,稱上市公司擬與威海正棋機電技術有限公司(下稱「正棋機電」)及劉春明等6名自然人共同出資設立威海新北洋正棋機械人股份有限公司(下稱「正棋機械人」)。

正棋機械人註冊資金5000萬元,其中,上市公司與6名自然人股東以貨幣分別出資1750萬元、650萬元,認購35%、13%股份;而正棋機電則以非貨幣作價出資2838萬元,認購2600萬股(溢價部分238萬元計入資本公積),獲取52%股份,為控股股東。

那麼,所謂的非貨幣出資為何物呢?公告稱:正棋機電以存貨(庫存商品)、固定資產(機器設備)、無形資產(專利技術11項、專有技術5項)作價出資;根據《資產評估報告》,截至評估基準日2014年11月30日,正棋機電擬對外投資所涉及的資產賬面值為121萬元(未經審計),資產評估值為2838萬元,增值率為2239.71%。

在國內市場,技術入股或購買常飽受詬病,如新日恆力(600165)的博雅幹細胞收購案,乃至於青山紙業(600103)收購超聲波製漿技術等等。我們先來看正棋機械人的業績表現情況。

根據新北洋年報披露:2015年至2017年,正棋機械人的營業收入分別為426萬元、1007萬元、1066萬元,凈利潤分別為-462萬元、-571萬元、-561萬元。虧損無妨,畢竟還有市場認可,有營業收入對不對?

但值得注意的是,在2016年、2017年年報中,新北洋卻披露正棋機械人的收入是以關聯交易為主:上市公司向其採購機械人設備的金額分別為557萬元、830萬元,占當期正棋機械人營業收入的比例分別高達55.31%、77.84%。

而後在2018年12月11日,新北洋發佈收購暨增資公告稱:上市公司以468萬元收購正棋機電持有的600萬股股本;同時以700萬元向正棋機械人增資。增資前後對應的估值分別為3900萬元、5700萬元,上市公司的持股比例由35%提高至53.51%,成為控股股東。

公告中披露的資產評估報告也稱:截至評估基準日2018年6月30日,正棋機械人的凈資產賬面值為3134萬元,選用資產基礎法評估正棋機械人股東全部權益價值為3912萬元。

無論是增資前後的估值測算,還是資產基礎法的這種評估方式,似乎都讓我們隱隱地感受到一種信心不足的感覺。那麼,正棋機械人與新北洋的協同效應在哪裡,其優勢又在哪裡呢?

大眾日報曾於2017年7月16日發佈了一則題為「放棄百萬年薪,只為一顆『中國芯』」的報道。該報道稱:「正棋機械人總經理姚庭,其團隊開發的切割焊接機械人,機械人結合激光加工,進入車間的是金屬板材,『走出』車間的是成品快遞櫃,中間完全是機械作業。」

這篇報道還提到:「姚庭的技術專長在機械人控制器領域,機械人控制器被稱為機械人的『大腦』,原先我國只能依賴進口;在姚庭和他的團隊的努力下,終於研發出一種機械人控制器,技術指標處於國際領先水平,打破了高端機械人控制器國外品牌壟斷的局面。」

該文還稱日本一家公司是姚庭公司的長期合作夥伴,為公司提供電機產品。「我們的產品質量完全可以與國外大品牌相媲美,而性價比更高;目前,這家日本公司從我們的供貨商變成了客戶,採購了我們大量的控制器產品。」姚庭自豪地說。

我們好奇的是,正棋機械人在2017年除新北洋這枚客戶之外的營業收入只有236萬元,所謂的「日本公司採購大量控制器產品」究竟收入有多少?

另外,如果被稱為機械人「大腦」的控制器果真由其團隊發明並打破國外壟斷並處於國際領先水平,那麼正棋機械人的估值也未免忒低了。看來,這位在報道中被描述為「放棄在讀博士學位和百萬年薪回國」的85后的確值得我們敬佩。

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